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中新经纬10月14日电 题：《李奇霖等：PPI同比上涨突破10%，后续通胀如何演变？》

作者 李奇霖(红塔证券研究所所长、首席经济学家) 孙永乐(红塔证券宏观分析师)

近期，通胀成为市场关注的核心焦点。部分大宗商品价格频频创下历史新高。后续通胀会怎样演变？国家统计局公布的居民消费价格指数(CPI)和工业生产者价格指数(PPI)或许能够给我们解答。

9月份，PPI同比上涨10.7%，环比上涨1.2%。其中，翘尾影响约为1.8个百分点，与上月相同；新涨价影响约为8.9个百分点，比上月扩大1.2个百分点。在大宗商品价格持续上涨的情况下，新涨价因素成为PPI上行的主要推动力。

总体来看，分析PPI同比大幅上行有两个点可以关注：第一，目前能源危机席卷全球，各类能源价格持续上行，这也是PPI上行的主要支撑项；第二，在“能耗双控”和“限产限电”的背景下，水泥、有色金属等行业生产受限，推动价格走高。

先来看能源类商品，能源类项目可以分为两类。

一是煤炭，以动力煤为代表，主要是国内定价，体现在煤炭开采和洗选业上；二是石油和天然气，主要是受海外因素的影响，比如受海外进口天然气价格上行等因素影响，国内燃气生产和供应业价格上涨2.5%。

煤炭行业方面，9月煤炭加工业价格环比上涨18.9%，煤炭开采和洗选业价格环比上涨12.1%，合计影响PPI环比上涨约0.50个百分点，是PPI环比上涨的主要贡献项目。

分析商品价格的波动最终还是要落脚到供需上。国内动力煤等商品价格持续上涨，总的来说是在供给弹性偏低的时候，需求又比较旺盛，供不应求之下，价格开始快速上行。

在供给弹性偏低的时候，国内对动力煤等的需求稳步修复。一是北方各个城市逐渐进入冬季，各地开始准备供暖，对冬储煤的需求明显回升。二是供不应求(1-8月规模以上火力发电量同比增长12.6%，动力煤需求高)的情况下，此前动力煤价格持续走高，火电厂储煤动力不足，电厂库存一直低位运行。而现在进入了电厂传统补库存的时间，较大的库存缺口也带来了大量的需求。

另外，从9月的用电数据上来看，得益于国内经济修复，目前全社会用电量依旧维持韧性，1-9月全社会用电量累计61651亿千瓦时，同比增长12.9%。9月当月全社会用电量同比增长6.8%。短期内，电厂需求不弱。

在需求比较旺盛的时候，为了缓解动力煤等大宗商品价格持续上涨，各项保供稳价的政策频频出台。

比如10月8日召开的国务院常务会议明确表示，要在保障安全生产的前提下，推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能，加快已核准且基本建成的露天煤矿投产达产，促进停产整改的煤矿依法依规整改、尽早恢复生产。主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务。

但是各地煤矿增产需要一定时间，叠加山西暴雨影响多座煤矿停产，短期内供给增幅有限。在这样的情况下，动力煤价格等依旧维持高位运行，至少短期来看，动力煤供需偏紧的矛盾仍然存在，短期大概率还将维持强势运行。

石油和天然气方面，9月石油、煤炭及其他燃料加工业环比上涨3.3%，燃气生产和供应业环比上涨2.5%，涨幅均位居前列。

石油和天然气价格上行其实是全球能源危机的一个体现，自9月以来因为供需缺口拉大等，石油、天然气等能源价格迎来了大幅上行。

天然气价格大幅上涨的背后是全球能源结构变化导致的能源供给不稳定，在天气、地缘政治等的扰动下，天然气等的需求大幅增加，而供给自疫情后恢复偏慢，从而推动价格大幅上行。

近十几年来，全球能源结构开始逐渐从化石能源(煤炭等)转为天然气、核能、光能、水能等清洁能源。但是相比于传统的化石能源，风力发电、水力发电等更容易受到天气等外部因素的影响，稳定性相对会弱一些。

恰逢2021年极端天气多发，在异常天气的扰动下，海外风力发电、水力发电等受到了明显影响。这就使得海外各国纷纷转向天然气等清洁能源消费，叠加天气转冷，天然气进入消费旺季，市场对天然气的需求大幅增加。

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在需求大幅走阔的时候，天然气的供应并没有顺利跟上去。自2020年以来，因为海外疫情多次反复、“碳中和”政策推进，能源企业投资扩产动力不足，天然气的生产并未得到有效修复。另外，天然气供应可能也和俄罗斯、美国等地缘政治相关。这也是这次天然气价格上涨的主要原因。供需矛盾短期恶化叠加地缘政治也就形成了这次的能源危机。

石油的逻辑和天然气有点类似，比如疫情之后供给恢复比较慢，加上美国、欧洲等国家受疫情影响减弱，出行增加，带动石油需求增加，叠加此前库存偏低，油价自然会开始上行。

总的来说，能源类商品价格回升主要是供给弹性偏低叠加需求上行导致的。

再看“能耗双控”等方面对价格因素造成的影响。

“能耗双控”“限产限电”等对价格的影响是双方面的，一是生产受限商品，供给减弱，价格上行；二是生产受限，对上游的需求也会减少，使得相关原材料价格下跌。

具体来看，在PPI中环比降幅最为明显的是黑色金属矿采选业。因为上半年产量偏高，而2021年又要实现粗钢等的同比零增长，这就使得多地开始压降粗钢等的产量。

钢铁、水泥等行业生产的限制也使得水泥等商品的供给减少，而需求回落的速度又慢于供给回落的速度，这就使得相关商品的价格大幅上涨。

从数据上看，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.9%，水泥等非金属矿物制品业价格上涨2.9%，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.0%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.8%，合计影响PPI上涨约0.57个百分点。

总的来说，受“能耗双控”政策、相关商品补库存需求回升和全球能源危机等因素的影响，9月PPI创下了新高。

最后，再简单来看一下CPI方面。

总体来说，9月受疫情影响，居民外出消费受限，叠加猪肉下行等因素影响，9月CPI同比上涨0.7%。其中，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅与上月相同。

分项来看，食品项特别是猪肉价格的回落是CPI的主要拖累。9月食品价格由上月环比上涨0.8%转为下降0.7%，影响CPI下降约0.12个百分点。

食品中，受益于供给充足，猪肉和水产品(水产旺季)价格分别环比下降5.1%和2.5%，降幅比上月均有扩大。

需要关注的依旧是猪肉价格，在经历了前期大幅下行之后，9月末开始，在政策收储，猪肉消费进入旺季的背景下，猪肉价格有所上行。后续猪肉价格的拖累可能会有所减缓。

非食品项方面，我们的确能够看到价格是在向消费端传导的迹象，但是价格传导效率差，下游涨价幅度大幅低于上游价格变动。根据统计局数据，受原材料价格上涨等因素影响，水泥、液化石油气和小汽车价格均有上涨，环比涨幅在0.6%―7.6%之间。

另外，暑期结束叠加散点疫情影响，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降9.9%、3.3%和2.2%。

总的来说，9月因为供给偏强、需求偏弱，食品项特别是猪肉价格继续下滑。同时在国内疫情零星反复、结构性失业有待改善的情况下，居民的非食品消费恢复也比较乏力。在缺乏消费支撑的时候，结构性通胀越发明显。

CPI和PPI的缺口反映出上游原材料价格上涨对企业盈利、就业和消费的挤出效应越来越强，这是后续政策层面需要高度警惕和关注的。(中新经纬APP)

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